Mit dem Ende der weiteren Annahmefrist hat UniCredit die faktische Kontrolle über die Commerzbank erreicht, ohne die formale Mehrheit zu benötigen. Was in Kommentaren als abgeschlossenes Spiel erscheint, ist strukturell indes offener, als die Zahlen suggerieren—und der eigentliche Verdichtungspunkt verschiebt sich nun auf einen Akteur, der bislang eher Kulisse als Partei war: die Bundesregierung. Der vorliegende Beitrag setzt die Reihe fort, die mit „Orcel, Commerzbank und die Logik des Corporate Raider” (8. Mai), „Die Schlinge zieht sich zu: Commerzbank/UniCredit als Bestätigung der Corporate-Raider-These” (19. Mai), „Unicredit: Die Icahn-Position bei der Commerzbank ist erreicht” (10. Juni) und „Der nächste Akt im Icahn-Drehbuch” (16. Juni) begonnen hat: Ein Grund für die aktuelle Konstellation liegt in einer Asymmetrie der Handlungsebenen, die sich seit Beginn durchzieht—UniCredit hat von Beginn an auf der strategischen Ebene der Eigentümerschaft operiert, während Commerzbank und Bund bislang überwiegend taktisch—mit Einzelmaßnahmen auf akute Ereignisse—reagiert haben. Vieles spricht dafür, dass sich der Bund dem Zwang des Faktischen auf Dauer kaum wird entziehen können—und dass ihm dabei, ob er nun hält oder verkauft, ein erheblicher Reputationsschaden kaum zu ersparen sein dürfte.
Die Zahlen und ihre Doppeldeutigkeit
Mit Ablauf der weiteren Annahmefrist am 3. Juli wurden zusätzliche 17,6 Prozent der Commerzbank-Aktien angedient. Zusammen mit dem bereits vor der Offerte gehaltenen Bestand von 26,77 Prozent steigt der direkte UniCredit-Anteil auf gut 44 Prozent; über Kaufoptionen kommen weitere gut drei Prozentpunkte hinzu, sodass UniCredit selbst einen Gesamtzugriff von über 47 Prozent reklamiert. Rechnerisch übersetzt sich das—da die eigenen Aktien der Commerzbank nicht stimmberechtigt sind—in knapp 49,7 Prozent der Stimmrechte.
Damit bestätigt sich, was in dieser Reihe seit dem Icahn-Vergleich vom Mai als Kernthese steht: Die Kontrollfrage ist keine Frage der 50-Prozent-Schwelle, sondern der tatsächlichen Präsenz auf der Hauptversammlung, die selten annähernd 100 Prozent erreicht. Insofern trifft die in aktuellen Kommentaren verbreitete Zuspitzung „das Spiel ist aus” einen realen Kern.
Ergänzend zur Zahlenlage: Nach Angaben der Commerzbank, gestützt auf die von ihr erhobenen Daten zur Aktionärsstruktur, liegt die Summe der von institutionellen und privaten Anlegern—jenseits des bereits gehaltenen UniCredit-Bestands—angedienten Aktien bei unter zwei Prozent. Für die Kontrollfrage selbst ändert das nichts: Eine Aktie zählt bei der Stimmrechtsausübung unabhängig davon, wann und von wem sie erworben wurde. Relevant ist die niedrige Andienungsquote allenfalls für eine andere, nachgeordnete Frage—ob sie die von der Commerzbank vertretene Position stützt, das Angebot biete keine angemessene Prämie und habe deshalb bei unabhängigen Aktionären kaum Zuspruch gefunden. Das bleibt aber eine Frage der Preisbewertung, nicht der Kontrolle.
Der unterschätzte Zeithorizont
Wer aus den Juli-Zahlen den Schluss zieht, die Übernahme sei bereits vollzogen, übersieht einen schlichten, aber entscheidenden Unterschied in der Verfahrensgeschwindigkeit: UniCredit selbst benennt 2027 als erwarteten Abschlusstermin für die Übernahme—unabhängig vom Andienungsergebnis, weil verschiedene aufsichtsrechtliche Genehmigungen ausstehen. Zu prüfen sind vor allem die EZB-Bankenaufsicht und die EU-Wettbewerbshüter. Das ist keine Formalie im Sinne einer bloßen Registrierung, sondern ein eigenständiges Verfahren mit eigener Eigenlogik—Systemrelevanzprüfung, Konzentrationsrisiken, gegebenenfalls Auflagen.
Diese Verfahrensebene bewegt sich u…