Die Debatte um den digitalen Euro ist keine technologische Frage – sie ist eine institutionelle. Jan Greitens legt mit seinem IBF-Paper eine historisch gesättigte Analyse vor, die zeigt: Wer Stablecoins und digitalen Euro nur als konkurrierende Zahlungsinnovationen begreift, verkennt den eigentlichen Einsatz. Es geht um die Architektur monetärer Ordnung – und darum, wer sie künftig kontrolliert.
Zwischen Stabilität und Elastizität: Eine alte Spannung in neuer Form
Monetäre Systeme stehen strukturell vor einem Dilemma, das sich durch die Finanzgeschichte zieht: Stabilität erfordert Bindung, Elastizität erfordert Spielraum – beides gleichzeitig zu gewährleisten ist die eigentliche Herausforderung zentralbankpolitischer Institutionengestaltung. Der Bank Charter Act von 1844 in England hatte diese Spannung institutionell materialisiert, indem er die Bank of England in ein Issue Department (goldgebundene Notenausgabe) und ein Banking Department (kreditschöpfendes Bankgeschäft) aufteilte. Die Currency School wollte mechanische Golddeckung, die Banking School forderte elastische Kreditschöpfung. Das Ergebnis war ein institutioneller Kompromiss, der beide Anforderungen trennte und damit das Zwei-Stufen-Bankensystem in seiner modernen Form prägte.
Genau dieses System steht heute auf dem Prüfstand. Die EZB definiert Zentralbankgeld als „monetären Anker”, der privates Giralgeld erst vertrauenswürdig macht, indem er 1:1‑Konvertibilität und damit die Einheitlichkeit der Währung sichert. Bargeld ist in diesem Arrangement die einzige Form von Zentralbankgeld, die Privathaushalten unmittelbar zugänglich ist. Distributed-Ledger-Technologie und Stablecoins verändern diese Architektur – nicht durch einen bewussten institutionellen Umbau, sondern durch schleichende Verschiebung der Funktionslogik.
Sechs Szenarien und eine konservative Wette
Ulrich Bindseil, langjähriger Leiter des Digital-Euro-Projekts bei der EZB, hat das konzeptionelle Spektrum möglicher Entwicklungspfade in sechs Szenarien gefasst. Sie reichen vom bloßen Bargeldersatz durch ein CBDC (Conservative CBDC) über die Wiederbelebung des Bargelds durch rechtliche Maßnahmen (Restore the Role of Cash) bis hin zu radikalen Optionen: vollständige Abschaffung des Bargelds (Cashless Society), Eliminierung des Giralgeldes zugunsten direkter Zentralbankverbindlichkeiten (Sovereign Money) oder der vollständige Rückzug der Zentralbank aus dem Zahlungsverkehr (End of Central Bank Money). Der digitale Euro positioniert sich bei Bindseil als konservative Maßnahme in der Mitte dieses Spektrums – nicht als revolutionärer Bruch, sondern als institutionelle Kontinuierungsleistung unter veränderten technologischen Bedingungen.
Diese Einordnung ist analytisch aufschlussreich, weil sie deutlich macht, was der digitale Euro nicht ist: kein geldpolitisches Experiment, kein Schritt in Richtung Sovereign Money, keine Reaktion auf spekulative Kryptoeuphorie. Er ist der Versuch, eine bewährte institutionelle Balance – Stabilität durch Zentralbank, Elastizität durch Geschäftsbanken – in das digitale Zeitalter zu überführen, ohne die Grundarchitektur zu verändern.
Der amerikanische Gegenentwurf: Hayek, Stablecoins und die Free-Banking-Ära
Der US-amerikanische Ansatz folgt einer anderen Logik. Der GENIUS Act fördert die massenhafte Expansion privat emittierter, regulierter Stablecoins mit dem erklärten Ziel, die globale Dollar-Dominanz in digitalen Zahlungsinfrastrukturen zu sichern. Konzeptionell knüpft dieser Ansatz an Friedrich von Hayeks Idee der Denationalisierung des Geldes an: Währungswettbewerb als Selektionsmechanismus, bei dem gutes Geld schlechtes verdrängt – das Gegenteil von Greshams Gesetz, das nur unter fixen Wechselkursen gilt.
Greitens macht jedoch auf eine entscheidende strukturelle Inkonsistenz aufmerksam: Hayeks Anti-Gresham setzt flexible Wechselkurse ohne gemeinsame Rechnungseinheit voraus. Stablecoins sind jedoch durch US-Treasuries gedeckt und auf den Dollar als Rechnungseinheit bezogen – damit herrschen faktisch feste Wechselkurse. Das vorgebliche Wettbewerbssystem ist in Wirklichkeit ein Fixkurssystem unter privater Verwaltung. Die historische Parallele zur Free-Banking-Ära der USA (1830er bis 1860er Jahre), in der privat emittierte Banknoten zu erheblicher monetärer Fragmentierung und Krisenanfälligkeit führten, liegt auf der Hand.
Der eigentliche strategische Vorteil liegt daher nicht in Währungswettbewerb, sondern in der technologischen Infrastrukturkontrolle: Stablecoins verlängern die Dollar-Hegemonie in digitale Zahlungssysteme hinein, während sie der Fed im Gegenzug Seigniorage und geldpolitische Steuerungsspielräume entziehen. Das ist kein Widerspruch, sondern ein politökonomisches Kalkül.
Preußen 1750 und die Frage der politischen Macht
Die historisch vielleicht erhellendste Analogie im Paper betrifft Friedrichs II. Münzreform von 1750 bis 1755. Johann Philipp Graumann sollte durch die Einführung des Reichstalers die monetäre Zersplitterung im Heiligen Römischen Reich überwinden. Das Projekt scheiterte – nicht an seiner technischen Konzeption, sondern an fehlender politischer Macht. Eine Währung braucht politische Einheit als Voraussetzung, nicht als Ergebnis. Johann Heinrich Gottlob Justi warnte damals schon vor dem, was heute als fiskalische Dominanz bezeichnet wird: der Gefahr, dass Geldpolitik zum Instrument staatlicher Finanzinteressen wird.
Diese Konstellation ist für den digitalen Euro unmittelbar relevant. Die EZB kann noch so überzeugende institutionelle Argumente für ihren Ansatz formulieren – ohne ausreichende politische Unterstützung der Mitgliedstaaten bleibt die Implementierung ein Projekt im Wartestand. Die politische Fragmentierung der EU ist nicht zuletzt deshalb ein ernsthaftes Implementierungsrisiko, weil der digitale Euro auf genau jene politische Kohäsion angewiesen ist, die das Heilige Römische Reich seinerzeit nicht aufbringen konnte.
Strukturelle Risiken beider Pfade
Greitens benennt die Risiken der divergierenden Strategien ohne normative Präferenz. Der amerikanische Stablecoin-Pfad leidet an fehlender Elastizität: Da Stablecoins vollständig durch Treasuries gedeckt sein müssen, können sie in Krisenzeiten keine kreditschöpfende Funktion übernehmen. Das Potenzial für Liquiditätsengpässe und prozyklische Wirkungen ist strukturell angelegt. Zudem ist die Stabilität der Deckungsanforderungen politisch variabel – Krisen erzeugen regelmäßig Druck zur Lockerung.
Der europäische Pfad leidet an einem anderen Risiko: Institutioneller Konservativismus kann innovativen Privatakteuren das Feld überlassen, bevor der öffentliche Anker wirksam verankert ist. Wer zu spät kommt, den bestraft die Netzwerkökonomie – Zahlungsinfrastrukturen unterliegen starken Lock-in-Effekten. Ein digitaler Euro, der zehn Jahre nach der breiten Adoption privater Lösungen kommt, kommt zu spät.
Drei Bedingungen, keine Garantien
Greitens bündelt seine Analyse in drei Erfolgsbedingungen für den digitalen Euro: politischer Konsens als Voraussetzung, nicht als Resultat; institutionelle Balance zwischen Stabilitätsorientierung und kreditwirtschaftlicher Elastizität; und Glaubwürdigkeit der Zentralbank, die auf Preisstabilität fokussiert bleibt und sich fiskalischen Interessen entzieht. Alle drei Bedingungen sind notwendig, keine hinreichend. Dass das Paper damit keine Erfolgsgarantie ausstellt, sondern strukturelle Anforderungen benennt, entspricht dem analytischen Charakter einer historisch-institutionellen Perspektive – und ihrem erkenntnistheoretisch bescheidenen Anspruch.
Ralf Keuper
Greitens, Jan: „The Euro as a Monetary Anchor in the Digital Age: Comparing the Digital Euro with US Stablecoins from a Historical Perspective.” IBF Paper Series 02–26, April 2026.