Prof. Hans-Peter Burghof liefert die bisher schärfste akademische Kritik an der UniCredit-Übernahme—und trifft strukturell auch die Verteidigung. Wer 20 Prozent Eigenkapitalrendite ohne Investmentbanking und bei schrumpfendem Mittelstandsgeschäft verspricht, operiert nach derselben Logik wie der Angreifer. Orcel und Orlopp spielen dasselbe Spiel. Der Unterschied ist der Absender.
In den beiden vorangegangenen Beiträgen dieser Serie (8. Mai und 19. Mai 2026) haben wir die Übernahmelogik von Andrea Orcel als strukturelle Parallele zur Corporate-Raider-Methodik Carl Icahns analysiert. Das Kernmuster: schleichendes Akkumulieren unterhalb der WpÜG-Pflichtangebotsschwelle, Asymmetrie der Erschöpfung—das Ziel kommuniziert, der Raider wartet —, und ein Angebotspreis, der taktisch gesetzt ist, nicht als Abschlusspreis. Die formale Ablehnung durch Commerzbank-Vorstand und Aufsichtsrat am 18. Mai war kein Wendepunkt. Bis zum 26. Mai hatten lediglich rund 1,1 Prozent der Aktionäre das Angebot angenommen. Orcel wartet. Wie Icahn.
Prof. Hans-Peter Burghof (Universität Hohenheim) hat inzwischen die bisher präziseste akademische Kritik an dieser Übernahme formuliert. Seine Kernthesen: UniCredits Strategie sei “eher kurzfristig auf Kosteneinsparungen gerichtet anstatt auf ein langfristig breites Geschäftsmodell”; die Gewinnprognosen Orcels seien “überzogen”; Kredite für den Mittelstand würden “weniger verfügbar und teurer”; der Finanzplatz Frankfurt erlitte eine “Katastrophe.” Diese Positionen sind analytisch ernstzunehmen. Sie halten der Gegenprüfung aber nur teilweise stand.
Das Problem beginnt mit dem Renditeziel. Commerzbank-Chefin Bettina Orlopp hat im Rahmen der “Momentum 2030”-Strategie eine Eigenkapitalrendite von 20 Prozent in Aussicht gestellt. Zum Vergleich: Josef Ackermann hatte für die Deutsche Bank 25 Prozent gefordert—ein Ziel, das zum Symbol für eiskaltes Finanzgebaren wurde und der Bank letztlich mehr geschadet als genützt hat. Orlopps 20 Prozent liegen darunter, sind aber relativ dazu womöglich die aggressivere Ansage: Ackermann operierte mit einem globalen Investmentbanking-Apparat, Orlopp ohne—und in einem strukturell schrumpfenden Mittelstandsgeschäft.
Die Frage, die die Verteidigung schuldig bleibt, lautet daher: Wie soll dieses Ziel erreicht werden? Ohne Investmentbanking und bei schrumpfender Kreditnachfrage aus dem Kerngeschäft bleiben im Wesentlichen drei Wege. Erstens radikaler Kostenabbau—also strukturell exakt das, was Burghof Orcel vorwirft. Zweitens Bilanzsummen-Schrumpfung durch Aktienrückkäufe und Ausschüttungen, die die Renditekennziffer optisch verbessern, ohne dass das Geschäftsmodell stärker wird. Drittens höhere Margen im Kreditgeschäft—was bedeutet: schlechtere Konditionen für Kreditnehmer. Genau das, was Burghof als Schaden einer UniCredit-Übernahme beschreibt. Die Verteidigung und der Angriff konvergieren auf dasselbe Instrument. Burghofs Kritik trifft beide Seiten. Er richtet sie nur gegen eine.
Das zweite Problem betrifft den Mittelstand selbst. Burghofs Argument lautet: Weniger Wettbewerb im Mittelstandsbanking bedeute teurere, schwerer zugängliche Kredite. Strukturell korrekt—empirisch aber setzt es voraus, dass die Kreditversorgung des deutschen Mittelstands heute funktioniert.
Das tut sie nicht. Der Mittelstand leidet bereits unter Kreditverknappung, und die Commerzbank gehört zu den wichtigsten Akteuren in diesem Segment, ohne das Problem gelöst zu haben. Basel III/IV, gestiegene NPL-Quoten in Belastungsbranchen, systematisch gesunkener Risikoappetit: Die Kreditverknappung ist kein Wettbewerbsproblem, das durch Erhalt der Eigenständigkeit gelöst wird. Sie ist ein sektorales Strukturproblem, das beide Szenarien ungelöst lassen. Orlopp präsentiert eine Renditestrategie, keine Kreditstrategie. Orcel präsentiert Synergieziele, keine Kreditstrategie. Der Mittelstand verliert in beiden Szenarien—weil keine Seite sein eigentliches Problem adressiert.
Für das Finanzplatz-Argument empfiehlt sich zunächst die historische Gegenprobe. Frankfurt hat in zwei Jahrzehnten zwei erhebliche institutionelle Verluste absorbiert: die Dresdner Bank, di…