1929 genügte eine simple Idee, um aus einem Dollar Eigenkapital ein Vielfaches an Kursgewinn zu machen – die Verschachtelung von Investmentgesellschaften ineinander. Als die Kurse drehten, drehte sich auch der Hebel um. Die Goldman Sachs Trading Corporation, das eigene Konstrukt der Bank, verlor binnen Monaten fast ihren gesamten Wert, kostete einen ihrer mächtigsten Partner die Karriere und beschädigte den Ruf von Goldman Sachs für Jahrzehnte – überlebt hat die Bank nur, weil das Vehikel rechtlich von ihr getrennt war. Heute ist der Mechanismus regulatorisch entschärft, der Markt für geschlossene Fonds auf einen Bruchteil seiner früheren Größe geschrumpft. Geblieben ist die Frage, wo sich strukturelle Verwundbarkeit heute versteckt, wenn nicht mehr in der Pyramide.
Die Hebelwirkung, die sich umkehrt
Ende 1928 gründete die Bank Goldman, Sachs and Company eine neue Gesellschaft: die Goldman Sachs Trading Corporation. Deren Geschäft bestand aus nichts weiter, als mit dem Geld der Anleger Aktien anderer Unternehmen zu kaufen und zu halten – finanziert dadurch, dass sie selbst eigene Anteile im Wert von 100 Millionen Dollar verkaufte, nach heutiger Kaufkraft etwa eine Milliarde. Zehn Millionen Dollar davon zeichnete Goldman Sachs zunächst selbst, die übrigen 90 Millionen gingen an die Öffentlichkeit – ein Anteil von zehn Prozent, der wie eine Bürgschaft in eigenes Vertrauen wirkte, tatsächlich aber nur einen Bruchteil des Risikos band. Ein Sicherheitspuffer aus Anleihen oder Vorzugsaktien, der im Krisenfall zuerst Verluste hätte auffangen können, fehlte zunächst komplett – es gab nur dieses eine Kapital, das voll dem Auf und Ab der Aktienkurse ausgesetzt war.
Es blieb nicht bei dieser einen Gesellschaft. Die Trading Corporation gründete eine zweite Gesellschaft, die Shenandoah Corporation – und hielt deren Stammaktien. Das übrige Kapital besorgte sich Shenandoah selbst am Markt, indem sie fest verzinste Vorzugsaktien im Volumen von 102,5 Millionen Dollar ausgab; sie waren bei der Ausgabe mehr als siebenfach überzeichnet, das Interesse der Anleger also enorm größer als das Angebot. Der Clou dieser Konstruktion: Die Vorzugsaktionäre erhielten nur ihren festen Zins, ganz gleich, wie stark die von Shenandoah gehaltenen Aktien im Kurs stiegen. Jeder Wertzuwachs darüber hinaus floss allein den Stammaktien zu – also der Trading Corporation. Shenandoah wiederum finanzierte nach demselben Muster eine dritte, noch größere Gesellschaft, die Blue Ridge Corporation, mit 142 Millionen Dollar. Am Ende einer solchen Kette stand also nicht einfach eine Gesellschaft, die in Aktien investierte, sondern eine Gesellschaft, die eine Gesellschaft finanzierte, die wiederum eine weitere Gesellschaft finanzierte – und über allem stand, mit durchgehender Kontrolle, Goldman Sachs selbst.
Der Mechanismus dahinter ist so einfach wie folgenreich: Stieg der Kurs der Aktien, die eine solche Gesellschaft hielt, floss der Gewinn überproportional den Stammaktionären der übergeordneten Gesellschaft zu – der Leverage-Effekt. Zunächst waren das nur Buchgewinne: Niemand hatte etwas verkauft, real ausgezahlt wurde nichts, es stieg lediglich der Wert, mit dem die Beteiligung an der Börse bewertet wurde. Genau darin lag die Verwundbarkeit der Konstruktion – die aufgeblähten Kurse der Stammaktien spiegelten Erwartungen und Weiterverkaufsfantasien wider, keine tatsächlich realisierten Erträge aus dem zugrunde liegenden Geschäft. Bei einer Verschachtelungsebene beeindruckend, bei drei oder vier übereinandergestapelten Gesellschaften vervielfachten sich aus moderaten Kurssteigerungen der zugrundeliegenden Werte gewaltige Buchgewinne. Wie gewaltig, zeigt eine Kongressanhörung einige Jahre später: Aktien der …