Die Ereignisdichte im Übernahmeverfahren nimmt zu, der Erkenntnisgewinn nicht im gleichen Maß. Zeit für eine nüchterne Bestandsaufnahme: Was ist gesichert, was wird behauptet, was ist offen—Stand 12. Juni.
Die Positionen. UniCredit hält 26,77 Prozent der Commerzbank-Aktien direkt. Im Rahmen der laufenden Umtauschofferte wurden bis zum 11. Juni 11,22 Prozent angedient; rechnerisch ergibt das gut 37 Prozent. Hinzu kommen Kaufoptionen über mehr als drei Prozent sowie weitere Finanzinstrumente—UniCredit selbst beziffert die potenzielle Gesamtreichweite einschließlich aller Derivate auf rund 54 Prozent. Die Annahmefrist läuft bis zum 16. Juni und kann bis zum 3. Juli verlängert werden.
Die Absicherung. Auf Drängen der Bafin hat UniCredit offengelegt, dass nahezu der gesamte direkte Aktienbestand—mehr als 98 Prozent—über Short-Positionen abgesichert ist: Put-Optionen, Short Calls, Collar-Strukturen und Short Total Return Swaps mit Laufzeiten von teils über fünf Jahren. Diese Offenlegung war gesetzlich nicht vorgeschrieben. Dass eine Absicherung existiert, war bekannt; Orcel hatte sie öffentlich selbst benannt (“We are hedged”). Neu ist das Ausmaß. Die Laufzeitstruktur der Kontrakte ist weiterhin nur in Umrissen bekannt.
Die Vorwürfe. Die Commerzbank hat die Bafin eingeschaltet. Ihr Kernvorwurf: Die angedienten Aktien stammten überwiegend von Banken und mit ihnen verbundenen Parteien, darunter bekannte Derivate-Kontrahenten UniCredits—etwa Nomura mit gut zwei Prozentpunkten —, nicht von unabhängigen Investoren. Die Privatanlegerquote unter den Andienern beziffert die Commerzbank auf 0,05 Prozent. Der Gesamtbetriebsrat will darüber hinaus Strafanzeige wegen des Verdachts der Marktmanipulation nach §§ 119, 120 WpHG stellen—gegen unbekannt. UniCredit weist sämtliche Vorwürfe zurück: Man handle nach den gesetzlichen Anforderungen und stehe im transparenten Dialog mit der Bafin.
Die offene Sachfrage. Erklärungsbedürftig ist die Kombination aus früher, hoher Annahmequote und einem Angebotspreis unterhalb des Börsenkurses—Großinvestoren dienen üblicherweise erst kurz vor Fristende an. Zwei Erklärungen stehen im Raum: Andienungen aus dem Hedging-Umfeld der Derivate-Kontrahenten, für die andere Kalküle gelten als für klassische Fondsinvestoren—das wäre die erwartbare Mechanik der Konstruktion und für sich genommen nicht zu beanstanden. Oder nicht offengelegte Nebenabreden—das wäre aufsichtsrechtlich relevant. Welche Erklärung zutrifft, ist derzeit nicht öffentlich feststellbar. Genau dies ist Gegenstand der Bafin-Prüfung.
Der Verfahrensstand. Vor einem Vollzug benötigt die Offerte die Freigaben von Bafin, EZB, Bundeskartellamt und EU-Kommission. Selbst im günstigsten Fall wird mit einem Abschluss nicht vor Jahresende gerechnet, möglicherweise erst Anfang 2027. Die Bundesregierung lehnt eine Übernahme weiterhin ab; die italienische Regierung behandelt den Vorgang als Angelegenheit des Marktes und hält sich öffentlich zurück.
Was sich daraus nicht ableiten lässt. Weder belegt die Annahmequote eine breite Marktzustimmung—dafür ist die Herkunft der Andienungen zu ungeklärt —, noch belegt die Absicherungsstruktur einen bevorstehenden Rückzug: Eine zu 98 Prozent gehedgte Position hält alle Ausgänge offen, den Durchmarsch wie den geordneten Exit. Beide Seiten lesen dieselben Zahlen als Beleg ihrer jeweiligen Erzählung. Der Sachstand selbst trägt derzeit keine der beiden.
Ralf Keuper