Das BIS hat im Oktober 2026 als BIS Papers No 175 die Studie „Money and the architecture of trust” von Iñaki Aldasoro (Monetary and Economic Department) veröffentlicht. Das Papier geht auf Diskussionsbeiträge einer Princeton-Konferenz im Mai 2025 zurück und ist ausdrücklich eine Einzelmeinung des Autors, nicht die offizielle Position des BIS. Es steht in der Tradition der Kredittheorien des Geldes (Thornton, Bagehot, Mitchell-Innes, Schumpeter, Minsky) und stützt sich stark auf Perry Mehrling, den Ökonomen, der das „Money View” geprägt hat.
Die Kernthese
Geld ist nach Aldasoro weder primär Tauschmittel noch Ware noch Technologie, sondern eine institutionelle Leistung: ein System ineinandergreifender Zahlungsversprechen, getragen von Vertrauen. Dieses Vertrauen im großen Maßstab setzt eine bestimmte Architektur voraus: hierarchisches Geld mit der Zentralbank an der Spitze, elastischer Kredit, der durch Refinanzierung diszipliniert wird, und Backstops, die die Fragilität eines Systems aus Versprechen über eine unbekannte Zukunft vergesellschaften.
Der Argumentationsgang
Geld versus Kredit. Ausgangspunkt ist die einzelne Zahlung. Wer zahlen muss, muss zahlen können (Minskys „survival constraint”). Geld ist das, womit man eine Schuld begleicht; Kredit ist das Versprechen, es später zu tun. Daraus ergibt sich eine Hierarchie: Zentralbankgeld an der Spitze, darunter Bankeinlagen (für die Öffentlichkeit Geld, für das Bankensystem nur Kredit), darunter Wertpapiere und immer bedingtere Versprechen. Der wichtigste Preis im System ist nicht das Preisniveau, sondern der Paripreis: die Konvertibilität von Bankeinlagen in Zentralbankgeld zu eins. Par, so Aldasoro, hat keine Nachbarschaft; ein Abschlag auf Einlagen löst Runs aus, statt zu einem stabilen Gleichgewicht zu führen. Gestützt wird Par durch Aufsicht, Einlagensicherung, Geldmarktzugang und die Bereitschaft der Zentralbank, gegen Sicherheiten zu lenden. Verteidigt wird dabei der Preis, nicht die einzelne Bank.
Elastizität versus Disziplin. Banken schaffen Kaufkraft, indem sie Kredite vergeben und im selben Zug Einlagen gutschreiben („flux”). Ob dieser Kredit dauerhaft gehalten wird, entscheiden die Portfolioentscheidungen der Geldhalter und der Preis der Refinanzierung („reflux”). Im Boom flacht die Hierarchie ab, weil Verbindlichkeiten unterschiedlicher Qualität als nahe Substitute behandelt werden; im Abschwung steilt sie sich wieder auf, und der Unterschied zwischen Geld und Kredit tritt mit Wucht hervor. Aldasoro folgt hier Hawtreys Gedanken der inhärenten Instabilität des Kredits: Krisen sind keine Betriebsunfälle, sondern entstehen aus dem normalen Funktionieren des Systems.
Private Initiative versus öffentliche Validierung. Jeder kann Geld schaffen, das Problem ist, es akzeptiert zu bekommen. Das historische Muster verläuft in drei Phasen: private Innovation (Wechsel, Goldschmiedenoten, Eurodollar, Geldmarktfonds), Krise, dann Validierung durch die Behörden an der Spitze der Hierarchie, verbunden mit Regulierung und Aufsicht. Validierung wirkt nur, wenn sie nicht zugesichert ist; die Zentralbank muss eine konstruktive Mehrdeutigkeit wahren. Der Staat ist dabei weniger Emittent als Definierer der Rechnungseinheit.
Nationales versus globales Geld. Die internationale Hierarchie wiederholt die nationale mit schwächeren Institutionen. An der Spitze steht der US-Dollar; die Nähe zum Zentrum bemisst sich am Zugang zu Dollarliquidität über Swap-Linien der Fed. Ende 2025 bestanden nach den Angaben des Papiers (unter Verweis auf Aldasoro et al. 2026) rund 14,7 Billionen US-Dollar an dollardenominierten Verbindlichkeiten außerhalb der USA. Backstops sind global ungleich verteilt: Die Kernländer haben Standing Swap Lines, Schwellenländer müssen sich auf eigene Reserven und den IWF stützen.
Gold, Bitcoin und Stablecoins
Gold und Bitcoin deutet Aldasoro als Negation des sozialen Charakters von Geld: Beide sind Vermögenswerte, die niemandes Verbindlichkeit sind. Gold sei kein monetäres Gegenmodell, sondern ein „monetärer Protest”. Krypto kehre das Architekturprinzip um: unelastisch, wo Elastizität gebraucht wird, und undiszipliniert in der Ausgabe von Token, wo Zurückhaltung nötig wäre. Auch die Idee der atomaren Settlements hält er für selbstwidersprüchlich, weil Zahlungssysteme Kreditsysteme sind und sofortiges Bruttosettlement entweder hohe Vorhaltung oder versteckte Kreditlinien erfordert. Das „Unbundling” von Geld und Zahlung sei in Wahrheit ein Rebundling auf einer schwächeren Ebene der Hierarchie, und Narrow Banking der Versuch, Kredit aus dem Geld herauszufiltern, obwohl Kredit ein Merkmal des Systems sei.
Stablecoins wollen dagegen dazugehören und sind der jüngste Fall privater Initiative auf der Suche nach Validierung. Gemessen an der Architektur bleiben sie in drei Punkten zurück:
- Hierarchie und Par: Emittenten haben kein Zentralbankkonto und keinen Zugang zu Standardfazilitäten; ihr Parversprechen stützt sich auf Reserveportfolios und Arbitrageure.
- Elastizität: Stablecoins werden nur gegen eingezahlte Dollar geschaffen, der Emittent agiert wie ein Narrow Bank. Das könnte sich ändern, wenn ein Stablecoin breite Akzeptanz als Zahlungsmittel erreicht und der Emittent Vermögenswerte durch eigene Verbindlichkeiten erwerben kann; dann wäre er faktisch eine Bank und bräuchte entsprechende Regulierung.
- Backstops: Beim Zusammenbruch von TerraUSD im Mai 2022 gab es weder Lender of Last Resort noch Einlagensicherung noch Abwicklung. Auch reservegedeckte Coins sind laufanfällig; der Backstop für die Silicon Valley Bank wirkte faktisch auch für Teile des Stablecoin-Ökosystems.
Ob Stablecoins Teil des Geldsystems werden, hängt nach Aldasoro nicht von der Technologie ab, sondern von institutionellen Entscheidungen: Par mit dem Dollar sei letztlich eine politische Wahl, und der Zugang zu Backstops müsse mit Aufsicht, Kapitalanforderungen und Berichtspflichten bezahlt werden.
Einordnung für Bankstil
Für die Bankenperspektive sind drei Punkte bemerkenswert. Erstens beschreibt das Papier Banken als Dealer in Geld, die Zentralbankgeld und Einlagen zu Par ineinander umtauschen, und begründet damit ihre Sonderstellung über ihre Verbindlichkeiten statt über die Intermediationsfunktion. Zweitens liest es Shadow Banking nicht als Alternative, sondern als Erweiterung des Bankgeschäfts, also als Vervielfachung der Verbindlichkeiten, die als Geld behandelt werden. Drittens liefert es einen Maßstab für jede neue Geldform: Sie muss in der Rechnungseinheit denominiert sein, Par durch Abwicklung in Zentralbankgeld sichern und mit elastischer, öffentlich abgesicherter Liquidität verbunden sein. Andernfalls drohen die Reibungen zurückzukehren, die das moderne Geldsystem überwinden sollte.
Ralf Keuper
Quellen
- Aldasoro, I. (2026): Money and the architecture of trust, BIS Papers No 175, Bank for International Settlements, Oktober 2026.