UniCredit hat im Zuge des laufenden Übernahmeangebots weitere Commerzbank-Anteile eingesammelt und hält nun direkt und über Instrumente knapp vierzig Prozent. Und doch bleibt das eigentliche Ziel – die vollständige Übernahme – unerreichbar, solange Berlin seine zwölf Prozent hält. UniCredit weiß genau, was sie will. Berlins Problem ist grundlegender: Der Bund hält eine Beteiligung, die von Anfang an auf Zeit angelegt war, ohne je entschieden zu haben, was er mit ihr will. Das ist keine Strategie – das ist aufgeschobene Konzeptlosigkeit.
Die Übernahmegeschichte zwischen UniCredit und der Commerzbank wird in den meisten Kommentaren als Duell erzählt: auf der einen Seite der aggressive Italiener Orcel, auf der anderen die zögerliche Bundesregierung. Das ist eine Erzählung, die sich gut liest – und analytisch wenig trägt.
Betrachtet man die Lage strukturell, ergibt sich ein anderes Bild. UniCredit hat mittlerweile knapp dreißig Prozent aus eigenem Bestand sowie weitere zehn Prozent, die ihr im Rahmen des laufenden Übernahmeangebots übertragen wurden, auf sich vereint. Das ist eine beachtliche Position – aber keine entscheidende. Denn der Bund hält noch immer rund zwölf Prozent aller Commerzbank-Aktien, und ohne diese Anteile lässt sich kein Squeeze-out durchsetzen. Die rechtliche Schwelle dafür liegt bei neunzig, in manchen Konstellationen bei fünfundneunzig Prozent. Eine Zahl, die Orcel ohne aktive Kooperation Berlins schlicht nicht erreichen kann.
Das eigentlich Bemerkenswerte ist jedoch nicht dieser Befund – er ist seit Monaten bekannt. Bemerkenswert ist vielmehr die Asymmetrie: UniCredit weiß, was sie will. Was fehlt, ist eine politische Endspielstrategie – ein Angebot an Berlin, das einen Verkauf der zwölf Prozent innenpolitisch legitimierbar macht. Auf der deutschen Seite fehlt noch mehr: eine formulierte Position überhaupt.
Berlin hat keine – und hat nie eine gehabt. Der Ursprung der heutigen Blockade liegt im September 2024, als Finanzminister Lindner über einen Interministeriellen Lenkungsausschuss den Verkauf von 4,49 Prozent der Bundesbeteiligung via beschleunigtem Bookbuilding-Verfahren (ABB) in Auftrag gab. Ein ABB ist kein Instrument der strategischen Käuferauswahl – es ist auf Geschwindigkeit und Preis optimiert, nicht auf Käuferprüfung. Das Ergebnis war entsprechend: Um 17:30 Uhr wurde der Platzierungsvertrag unterzeichnet. Erst im Laufe des Abends, während das Verfahren bereits lief, erfuhr die Bundesregierung, dass UniCredit parallel bereits 4,5 Prozent am freien Markt gehalten hatte – zu einem Zeitpunkt, zu dem die Transaktion nicht mehr abgebrochen werden konnte. Auf die Frage des Bundestages, ob eine eingehende Analyse möglicher Konsequenzen vorgenommen wurde, antwortete die Bundesregierung: VS-Geheim. CDU-Politiker nannten das Vorgehen im Bundestag öffentlich „dilettantisch”, der Prozess sei der Bundesregierung „völlig entglitten”.
Seitdem hat das Finanzministerium keine Strategie gefunden. Der Bund hält seine verbliebenen zwölf Prozent wie ein eingefrorenes Bekenntnis: kein klares Nein zur Übernahme, aber auch kein Ja, kein Gesprächsangebot, keine formulierte Bedingung, unter der man die Anteile abgeben würde. Das ist umso bemerkenswerter, als die Beteiligung nie als Dauerzustand gedacht war. Die Bundesregierung war 2008/2009 im Zuge der Finanzkrise als Notaktionär eingestiegen – eine Stabilisierungsmaßnahme auf Zeit, explizit nicht auf Dauer angelegt. Wer heute den Verkauf verweigert, muss erklären, warum ein Instrument der Krisenintervention stillschweigend zum industriepolitischen Dauerinstrument umgewidmet werden darf. Diese Begründung hat Berlin nie geliefert – und kann sie kaum liefern, ohne den ursprünglichen Charakter der Maßnahme zu verleugnen. Ein dauerhafter Minderheitsaktionär ohne strategische Agenda und ohne legitimierbare Haltebegründung ist keine Positionierung – das ist die Fortsetzung derselben Konzeptlosigkeit, die die Ausgangslage erst geschaffen hat.
UniCredit ihrerseits hat die taktische Geschwindigkeit maximiert und die strategische Flexibilität minimiert. Das Übernahmeangebot liegt unterhalb des aktuellen Commerzbank-Kurses – ein Angebot, das strukturell unattraktiv wirkt und dennoch zehn Prozent einbrachte, mutmaßlich durch koordiniertes Vorgehen mit verbundenen Investmentbanken. Das ist operativ clever. Aber es verschärft genau das Problem, das UniCredit lösen müsste: die politische Anschlussfähigkeit in Berlin. Jede aggressive Transaktion, die die Commerzbank-Führung als „mindestens unfair” brandmarkt, macht es dem Bund schwerer, einen Rückzug zu rechtfertigen.
Das Irrtum, der in vielen Kommentaren mitschwingt, lautet: Würde Orcel seinen Stil ändern – galanter auftreten, Konzessionen signalisieren –, wäre das Problem lösbar. Vielleicht sogar: Käme ein anderer CEO, würde Berlin die Dinge anders sehen. Das ist Personenkult-Journalismus – und er hat im deutschen Wirtschaftsjournalismus eine lange Tradition. Man erinnere sich an Wirecard: Auch dort wurden jahrelang die Erzählrahmen der Beteiligten durchgereicht, Kritiker marginalisiert, unbequeme Strukturfragen nicht gestellt. Beim Commerzbank-Fall fehlen dieselben Fragen: Warum wurde ein Bookbuilding-Verfahren ohne Käuferprüfung gewählt? Ist die Commerzbank als eigenständiges Institut langfristig tragfähig? Was legitimiert Berlins Beteiligung noch? Stattdessen dominiert Prozessjournalismus: Wer hat wieviel Prozent, wer tritt wie auf, wer könnte wessen Nachfolger werden. Das strukturelle Problem ist nicht Orcels Auftreten, sondern die Anreizarchitektur auf beiden Seiten. Berlin hat keinen Mechanismus, mit dem es einen Verkauf innenpolitisch legitimieren kann, solange UniCredit keine substanzielle Gegenleistung anbietet – keine Garantien zur Eigenständigkeit der Commerzbank, kein glaubwürdiges Bekenntnis zur Mittelstandsfinanzierung, keine institutionelle Einbettung, die das Gesicht wahren lässt.
Gleichzeitig hat UniCredit kein Interesse daran, Konzessionen zu machen, solange die Zermürbungstaktik funktioniert. Die Optionalität nach Ablauf der Angebotsfrist ist real: Orcel kann abwarten, wenn der Kurs steigt. Er kann zukaufen, wenn der Kurs fällt. Der Zeithorizont arbeitet für UniCredit – politische Ermüdung, Haushaltsdruck, Kursschwankungen sind potenzielle Hebel, ohne dass Orcel aktiv werden muss.
Hinzu kommt ein struktureller Faktor, der in der Berichterstattung bemerkenswert selten auftaucht: Institutionelle Kontinuität ist auf Unternehmensseite stabiler als auf Regierungsseite. Orcel ist seit 2021 im Amt, sein Projekt ist operativ weit fortgeschritten. Der deutsche Finanzminister dürfte statistisch früher wechseln als der Chef der UniCredit. Die gelegentlich geäußerte Spekulation, ein Orcel-Nachfolger würde Berlin zugänglicher stimmen, verdreht die Wahrscheinlichkeiten – eher wird Berlin einen neuen Gesprächspartner im eigenen Haus haben.
Heraus kommt eine strukturelle Blockade, die nicht durch Stilwechsel aufgelöst wird. Die eigentliche Frage – unter welchen Bedingungen eine Verschmelzung von Commerzbank und HypoVereinsbank gesamtwirtschaftlich sinnvoll wäre und welche institutionellen Garantien dafür nötig wären – wird von keiner Seite öffentlich gestellt. Stattdessen verwaltet Berlin eine Position, die es nicht begründen kann, und UniCredit wartet darauf, dass die Zeit ihr die Arbeit abnimmt.
Das Übernahmeangebot läuft bis Anfang Juli. Danach beginnt nicht der nächste Akt – sondern dieselbe Blockade in einer neuen Kulisse.
Ralf Keuper
Quellen:
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Andrea Orcel und das Zwölf-Prozent-Problem https://www.msn.com/de-de/finanzen/top-stories/andrea-orcel-und-das-zwölf-prozent-problem/ar-AA25kn0r?ocid=BingHp01&cvid=7fb1b31dd5b34616b35ab32ac24936fa&ei=26
- Bundestagsdrucksache 20⁄13499 (21.10.2024) – Antwort der Bundesregierung auf die Kleine Anfrage der CDU/CSU zur Veräußerung des Commerzbank-Aktienpakets https://dserver.bundestag.de/btd/20/134/2013499.pdf
- Bundestagsdrucksache 21⁄2820 (14.11.2025) – Folgenanfrage u.a. zu Interessenkonflikten bei der Mandatierung von J.P. Morgan als Bookrunner https://dserver.bundestag.de/btd/21/028/2102820.pdf
- Handelsblatt – „Lindner muss sich wegen Commerzbank-Übernahmeversuch rechtfertigen” (25.09.2024)https://www.handelsblatt.com/politik/deutschland/unicredit-lindner-muss-sich-wegen-commerzbank-uebernahmeversuch-rechtfertigen/100072930.html
- Handelsblatt – „Showdown im Ringen um die Commerzbank” (04.05.2026)https://www.handelsblatt.com/politik/deutschland/feindliche-uebernahme-showdown-im-ringen-um-die-commerzbank/100222091.html
- Handelsblatt – „UniCredit treibt Commerzbank-Übernahme voran” (05.05.2026)https://www.handelsblatt.com/politik/deutschland/angebot-fuer-commerzbank-aktien-unicredit-treibt-commerzbank-uebernahme-voran/100222387.html