Die Commerzbank ist, nüchtern betrachtet, als eigenständiges Institut kaum noch zu retten. Die Falle, in der Orlopp sitzt, wurde nicht von Andrea Orcel gebaut—sondern von ihren eigenen Vorgängern, einem konzeptionslosen Teilverkauf des Bundesanteils und einer Aufsichtsbehörde, die als letztes Mittel untauglich ist. Das Muster ist nicht neu: Mannesmann hat es vorgeführt, Wirecard hat es bestätigt. Deutschland lernt es nicht.
Es gibt Momente, in denen das Ende einer institutionellen Eigenständigkeit nicht durch eine dramatische Entscheidung herbeigeführt wird, sondern durch eine Abfolge von Unterlassungen. Die Commerzbank befindet sich in einem solchen Moment.
Die Falle wurde nicht in Mailand konstruiert. Sie wurde in Frankfurt und Berlin vorbereitet—durch Jahre strategischer Konzeptionslosigkeit im Commerzbank-Management, durch einen Teilverkauf des Bundesanteils im Herbst 2024, dessen Signalwirkung entweder nicht gesehen oder grob unterschätzt wurde. Christian Lindner, damals noch Bundesfinanzminister, hat mit dem Verkauf eines Teils der Bundesbeteiligung an der Commerzbank das Startsignal gegeben—nicht für eine geordnete Privatisierung, sondern für einen Positionierungswettbewerb, den Unicredit sofort und entschlossen aufgenommen hat. Andrea Orcel war schneller als die Gegenseite denken konnte.
Bettina Orlopp hat diese Ausgangslage geerbt, nicht geschaffen. Ihre Kommunikation der vergangenen Wochen ist überwiegend defensiv und reaktiv—der Vorwurf der Irreführung, der von Orlopp persönlich vorangetriebene Antrag auf Bafin-Untersuchung, die Warnung vor dem “leidvollen Weg” —, auch wenn sie parallel versucht, die Gegenstrategie der Bank aktiv zu formen: Stellenabbau, KI-Einsatz, Renditeziele, klare Kapitalmarktkommunikation sind durchaus strategische Elemente. Sie reichen jedoch nicht, um die strukturelle Falle zu öffnen. Sie beschreibt die Falle, aber sie benennt keinen Ausweg. Das ist verständlich, denn einen kontrollierten Ausweg gibt es strukturell nicht mehr.
Orcel sitzt jetzt bei rund 37 bis 40 Prozent, fest genug, um jede Strukturmaßnahme zu blockieren, die eine Dreiviertel-Mehrheit erfordert. Gleichzeitig hält er ein Derivate-Portfolio, das ihm die Flexibilität gibt, seinen Anteil bei Gelegenheit weiter auszubauen. Er muss nicht eilen. Zeit arbeitet für ihn: Jede Hauptversammlung, jede strategische Entscheidung der Commerzbank, jede Kursschwäche ist eine potenzielle Verhandlungsmasse.
In dieser Situation wäre ein Einschalten der Bafin als letztes Mittel nicht nur wirkungslos—es wäre der letzte Sargnagel. Die Behörde hat durch den Fall Wirecard und das damalige Leerverkaufsverbot international erheblichen Schaden genommen. Ihr Ruf als unabhängige, kompetente Aufsicht ist fragil. Ein Eingreifen gegen einen regulär agierenden EU-Aufkäufer, der nachweislich in kontinuierlichem Dialog mit der Bafin steht und alle formalen Anforderungen erfüllt, würde international nicht als Regulierung gelesen—sondern als politisch motivierter Schutzreflex. Der Schaden für den Finanzplatz Frankfurt wäre größer als die Übernahme selbst.
Hinzu käme die außenpolitische Dimension. Deutschland und Italien sind keine Konkurrenten, sondern Partner im europäischen Integrationsprojekt. Ein regulatorischer Eingriff gegen eine der größten italienischen Banken in einem laufenden, formal korrekten Übernahmeverfahren würde das bilaterale Verhältnis nachhaltig belasten—zu einem Zeitpunkt, an dem Europa auf Kohäsion angewiesen ist.
Wer das Muster kennt, erinnert sich an Mannesmann. Der Übernahmekampf um den Düsseldorfer Konzern im Jahr 2000 war der erste feindliche Übernahmeversuch in der deutschen Nachkriegsgeschichte, der tatsächlich durchgefochten und gewonnen wurde. Vodafone unter Chris Gent setzte damals gegen den geschlossenen Widerstand von Management, Gewerkschaften und Politik eine Übernahme durch, die als Angriff auf das Modell Deutschland wahrgenommen wurde. Die Reaktionsmuster waren dieselben wie heute: institutioneller Reflex, politische Schutzsuche, der Ruf nach Behörden als letztem Mittel. Es hat nichts genutzt.
Was damals anders war: Vodafone hat eine vollständige Übernahme durchgesetzt—190 Milliarden Dollar, bis dahin die größte Unternehmenstransaktion der Welt. Orcel braucht das nicht. Er braucht nur die Sperrposition. Das macht sein Vorgehen kapitaleffizienter, geduldiger—und für die Gegenseite schwerer zu fassen, weil der Zeitdruck fehlt.
Man könnte erwarten, dass Deutschland aus dem Fall Mannesmann gelernt hat: dass ausländische Kapitalmärkte und ihre Akteure nach anderen Regeln spielen als das korporatistische Modell der Deutschland AG, dass Schutzreflexe gegenüber Kapitalmarktlogik strukturell nicht greifen, dass das eigentliche Problem nicht der Aufkäufer ist, sondern die eigene strategische Unvorbereitetheit. Diese Erwartung wäre enttäuscht worden. Und Wirecard hat das Bild noch weiter getrübt: Eine Aufsichtsbehörde, die jahrelang wegschaute, dann mit einem Leerverkaufsverbot gegen die Übermittler schlechter Nachrichten vorging und international als Kontrollversager dastand, ist als institutionelles Schutzinstrument dauerhaft beschädigt.
Die Commerzbank ist damit in einer Konstellation gefangen, aus der heraus eigenständige Handlungsfähigkeit kaum mehr herzustellen ist. Orcel kann nicht durchregieren—für 75 Prozent bräuchte er den Staat und die Großinvestoren, die derzeit nicht verkaufen wollen. Aber Orlopp kann die Bank auch nicht befreien. Das Ergebnis ist eine institutionelle Pattsituation, die sich über Jahre hinziehen kann.
Die eigentliche Frage ist nicht mehr ob, sondern wer zuerst nachgibt: der Bundesanteil unter einem neuen Finanzminister mit veränderter Prioritätensetzung, ein Großinvestor, der die Lähmung nicht länger akzeptiert, oder Orlopp selbst unter dem Druck einer Hauptversammlung, die Ergebnisse sehen will.
Die Falle ist zu. Wer sie öffnet, wird nicht mehr die Commerzbank sein.
Ralf Keuper
Quellen:
Wer hat der UniCredit Commerzbank-Aktien zum Tiefpreis verkauft? https://www.manager-magazin.de/unternehmen/commerzbank-ruft-bafin-zu-hilfe-wer-hat-unicredit-commerzbank-aktien-verkauft-a-962c8d00-e208-44ec-a354-a87fc991dd9c
Orlopp: Unicredits Anti-Commerzbank-Werbung “ein Unding” https://www.zdfheute.de/wirtschaft/unternehmen/commerzbank-unicredit-uebernahme-ringen-stellenabbau-100.html