Ein aktu­el­les Occa­sio­nal Paper des BIS Finan­cial Sta­bi­li­ty Insti­tu­te, gemein­sam mit dem FSB erar­bei­tet, zieht eine Gren­ze, die in der poli­ti­schen und regu­la­to­ri­schen Debat­te bis­lang sys­te­ma­tisch ver­mie­den wur­de: Gro­ße Kryp­to-Platt­for­men betrei­ben Finanz­in­ter­me­dia­ti­on. Nicht meta­pho­risch, nicht appro­xi­ma­tiv – son­dern funk­tio­nal im Sin­ne der klas­si­schen Bank­theo­rie: Sie trans­for­mie­ren Fris­ten, Risi­ken und Liqui­di­tät, ohne den Kapi­tal- und Liqui­di­täts­puf­fern unter­wor­fen zu sein, die tra­di­tio­nel­le Inter­me­diä­re dafür vor­hal­ten müssen.

Struk­tu­rel­le Dia­gno­se: Das MCI als Kon­glo­me­rat ohne Kapitalunterlegung

Der Begriff des Mul­ti­func­tion Cryp­to­as­set Inter­me­dia­ry (MCI) ver­weist auf eine spe­zi­fi­sche Orga­ni­sa­ti­ons­form: ein­zel­ne Fir­men oder Fir­men­grup­pen, die Tätig­kei­ten bün­deln, die im tra­di­tio­nel­len Finanz­sek­tor regu­la­to­risch auf getrenn­te Ein­hei­ten auf­ge­teilt wer­den. Binan­ce, Bybit, OKX, Kra­ken, Coin­ba­se, MEXC und Crypto.com sind die pro­mi­nen­tes­ten Ver­tre­ter. Binan­ce allein hielt Ende 2025 rund 39 Pro­zent des glo­ba­len Spot-Han­dels­vo­lu­mens zen­tra­li­sier­ter Bör­sen; die zehn größ­ten Platt­for­men zusam­men kon­trol­lier­ten etwa 90 Prozent.

Die­se Kon­zen­tra­ti­on wäre für sich genom­men bereits regu­la­to­risch bri­sant. Ent­schei­dend ist jedoch die Pro­dukt­ar­chi­tek­tur. Die genann­ten Platt­for­men bie­ten nicht nur Ver­wah­rung und Han­del, son­dern Yield-Pro­gram­me (unter Namen wie „Simp­le Earn”, „Easy Earn” oder „Fle­xi­ble Savings”), Mar­gin-Len­ding, Deri­va­te, Token-Emis­si­on und teil­wei­se pro­prie­tä­re Han­dels­ak­ti­vi­tä­ten – und zwar, wie die Ana­ly­se der All­ge­mei­nen Geschäfts­be­din­gun­gen durch die Autoren belegt, unter Bedin­gun­gen, die eine voll­stän­di­ge Eigen­tums­über­tra­gung der Kun­den­ver­mö­gen auf die Platt­form ein­schlie­ßen. Die Earn-Assets sind nicht seg­re­giert; sie wer­den nach Ermes­sen der Platt­form für Len­ding, Mar­ket-Making oder ande­re Akti­vi­tä­ten ein­ge­setzt; Kun­den haben kei­nen Anspruch auf Rück­ga­be spe­zi­fi­scher Assets. Was dies öko­no­misch bedeu­tet, lässt sich prä­zi­se benen­nen: kurz­fris­tig abruf­ba­re Ver­bind­lich­kei­ten, finan­ziert durch mit­tel- bis lang­fris­ti­ge, illi­qui­de Aktiv­po­si­tio­nen – das klas­si­sche Fris­ten­kon­gru­enz­pro­blem, das Ban­ken durch Min­dest­ka­pi­tal, Liqui­di­täts­puf­fer und Ein­la­gen­si­che­rung kompensieren.

Die Risi­ko­tri­as: Kre­dit, Liqui­di­tät, Markt – ohne Puffer

Das Paper unter­schei­det drei Risi­ko­ty­pen, die aus der Inter­me­dia­ti­ons­funk­ti­on der MCIs ent­ste­hen, und deren Wech­sel­wir­kung das eigent­lich sys­te­mi­sche Moment konstituiert.

Das Liqui­di­täts­ri­si­ko ent­steht dort, wo Earn-Pro­duk­te On-Demand-Rück­ga­be­an­sprü­che begrün­den, wäh­rend die zugrun­de­lie­gen­den Assets in illi­qui­den Loans oder DeFi-Posi­tio­nen gebun­den sind. Der Kol­laps von Cel­si­us Net­work 2022 ist das Lehr­stück: Unfä­hig, die Rück­for­de­run­gen der Nut­zer zu bedie­nen, lös­te Cel­si­us eine Ket­ten­re­ak­ti­on aus, die Three Arrows Capi­tal in die Insol­venz trieb und letzt­lich zur FTX-Implo­si­on bei­trug – ein Domi­no­ef­fekt ent­lang von Kre­dit­be­zie­hun­gen, die für exter­ne Beob­ach­ter weit­ge­hend intrans­pa­rent waren.

Das Kre­dit­ri­si­ko ent­steht durch Rehy­po­the­ca­ti­on: Assets, die als Sicher­heit oder im Rah­men von Earn-Pro­gram­men über­ge­ben wer­den, kön­nen von der Platt­form erneut als Sicher­heit ein­ge­setzt wer­den. FTX und Ala­me­da Rese­arch illus­trie­ren, wie intra­group-Arran­ge­ments die­ses Risi­ko poten­zie­ren: Ver­lus­te, die in der Han­dels­ein­heit ent­stan­den, fra­ßen sich durch die kon­so­li­dier­te Grup­pe, ohne dass exter­ne Gläu­bi­ger oder Nut­zer die Expo­si­ti­on in Echt­zeit beur­tei­len konn­ten. Die Wei­ge­rung der meis­ten MCIs, kon­so­li­dier­te Finanz­ab­schlüs­se zu ver­öf­fent­li­chen, ist dabei kein admi­nis­tra­ti­ves Ver­säum­nis, son­dern ein struk­tu­rel­les Merk­mal des Geschäftsmodells.

Das Markt­ri­si­ko schließ­lich ent­steht durch die Kom­bi­na­ti­on von Kryp­to-Vola­ti­li­tät und Levera­ge. Der Flash Crash vom Okto­ber 2025 führ­te zu Liqui­da­tio­nen im Umfang von rund 19 Mil­li­ar­den US-Dol­lar inner­halb weni­ger Stun­den – ein Ereig­nis, das die pro-zykli­sche Dyna­mik von Mar­gin Calls und erzwun­ge­nen Posi­ti­ons­auf­lö­sun­gen demons­triert. Cha­rak­te­ris­tisch für MCIs ist dabei die Selbst­re­fe­renz: Platt­for­men, die eige­ne Uti­li­ty Tokens aus­ge­ben (Binance/​BNB, OKX/​OKB, MEXC/​MX), akzep­tie­ren die­se Tokens als Sicher­hei­ten für Mar­gin-Loans, was kon­zen­trier­te Eigen­ex­po­si­ti­on gegen­über der eige­nen Token-Preis­vo­la­ti­li­tät erzeugt. Das FTT-Token von FTX ist das kano­ni­sche Bei­spiel, wie ein sol­ches Arran­ge­ment den Zusam­men­bruch beschleu­ni­gen kann.

Der regu­la­to­ri­sche Befund: Schat­ten­ban­ken­sys­tem ohne Analogon

Das Paper for­mu­liert einen ana­ly­tisch kla­ren Befund: Ein „Shadow Cryp­to Finan­cial Sys­tem” licht­re­gu­lier­ter MCIs ist her­an­ge­wach­sen, das sowohl Retail- als auch insti­tu­tio­nel­le Kun­den bedient – wäh­rend die Direkt­ex­po­si­ti­on tra­di­tio­nel­ler Ban­ken gegen­über Kryp­to­as­sets ver­gleichs­wei­se gering bleibt. Der Begriff ist nicht neu (er fin­det sich bereits bei Auer et al. 2022), gewinnt aber durch die sys­te­ma­ti­sche Pro­dukt­kar­tie­rung des Papers an Kontur.

Die Regu­lie­rungs­lü­cke ist nicht das Resul­tat regu­la­to­ri­scher Nach­läs­sig­keit allein. Sie ist struk­tu­rell: Kryp­to-Len­ding und ‑Bor­ro­wing fal­len in vie­len Juris­dik­tio­nen außer­halb des regu­la­to­ri­schen Peri­me­ters. Selbst dort, wo Rah­men­wer­ke wie MiCA exis­tie­ren (Euro­pa) oder DORA-Anfor­de­run­gen grei­fen, fehlt die kon­so­li­dier­te Auf­sicht über kon­glo­me­rat­ar­tig auf­ge­stell­te Grup­pen, die durch loka­le Toch­ter­ge­sell­schaf­ten in über 100 Juris­dik­tio­nen ope­rie­ren. Grenz­über­schrei­ten­de Auf­sichts­ko­ope­ra­ti­on ist insti­tu­tio­nell unter­ent­wi­ckelt; Daten­ver­füg­bar­keit ist begrenzt, da MCIs typi­scher­wei­se kei­ne Finanz­ab­schlüs­se publizieren.

Die poli­ti­schen Emp­feh­lun­gen des Papers – enti­ty-basier­te Kapi­tal- und Liqui­di­täts­an­for­de­run­gen, Stress­tests, kon­so­li­dier­te Auf­sicht kom­bi­niert mit akti­vi­täts­be­zo­ge­nen Gren­zen (z.B. Mar­gin-Anfor­de­run­gen) – fol­gen insti­tu­tio­nell dem Logik des Ban­ken­rechts. Das ist kein Zufall. Es ist die metho­disch kon­se­quen­te Fol­ge­rung aus der Intermediationsfunktion.

Sys­te­mi­sche Rele­vanz und TradFi-Verflechtung

Die wach­sen­den Ver­bin­dun­gen zwi­schen MCIs und dem tra­di­tio­nel­len Finanz­sys­tem ver­die­nen beson­de­re Auf­merk­sam­keit. Cus­t­ody-Arran­ge­ments gro­ßer Ban­ken, Exch­an­ge-Traded Pro­ducts (ETPs) auf Kryp­to­ba­sis und insti­tu­tio­nel­le Inves­to­ren­be­zie­hun­gen schaf­fen Über­tra­gungs­ka­nä­le, die 2022 noch rudi­men­tär waren. Der Kryp­to­as­set-Markt hat­te Ende 2025 ein Gesamt­vo­lu­men von rund drei Bil­lio­nen US-Dol­lar; die quar­tals­wei­sen Han­dels­vo­lu­mi­na in Spot- und Futures-Märk­ten lagen jeweils bei sechs bis acht Bil­lio­nen US-Dol­lar. Die­se Grö­ßen­ord­nung, kom­bi­niert mit der skiz­zier­ten Pro­dukt­ar­chi­tek­tur, begrün­det sys­te­mi­sche Rele­vanz auch für Akteu­re außer­halb des Krypto-Ökosystems.

Es wäre ana­ly­tisch unvor­sich­tig, die MCIs als blo­ße Spie­gel der Risi­ko­struk­tu­ren des klas­si­schen Schat­ten­ban­ken­sys­tems (Geld­markt­fonds, Repo-Märk­te, struk­tu­rier­te Vehi­kel) zu behan­deln. Die Vola­ti­li­tät der Under­ly­ing Assets, die Abwe­sen­heit eines Kre­dit­ge­bers letz­ter Instanz und die feh­len­de Ein­la­gen­si­che­rung erzeu­gen ein Risi­ko­pro­fil, das in ein­zel­nen Dimen­sio­nen schär­fer ist als das der tra­di­tio­nel­len Schat­ten­bank. Ande­rer­seits bleibt die Trad­Fi-Inte­gra­ti­on noch begrenzt genug, um einen sys­te­mi­schen Schock bis­her zu absor­bie­ren. Dass dies so bleibt, ist kei­ne struk­tu­rel­le Eigen­schaft des Arran­ge­ments – es ist eine his­to­risch kon­tin­gen­te Bestandsaufnahme.

Ralf Keu­per