Wie Private Credit, Schattenbanken und Immobilienfonds dasselbe Versprechen brechen – und warum die Theorie es längst erklärt hat
BlackRock begrenzt Rückzahlungen, Blue Owl verkauft Kredite in Panik, ein britischer Schattenbanker kollabiert unter Betrugsvorwürfen, offene Immobilienfonds schließen die Tore – und in Brüssel wird ELTIF 2.0 als Zukunft der Kapitalmarktunion gefeiert. Was wie eine Aneinanderreihung unverbundener Ereignisse aussieht, ist bei genauerem Hinsehen ein einziges Strukturmuster in fünf Varianten: der Versuch, Illiquidität durch Konstruktion zu überwinden, ohne die fundamentale Spannung zwischen Asset-Natur und Anlegerversprechen aufzulösen. Die Theorie hat das längst durchdekliniert – von Minsky bis Luhmann, von Gorton bis Kindleberger. Nur hört in der Aufbauphase niemand zu.
I. Ein Muster, fünf Verkleidungen
Wer die jüngsten Verwerfungen an den privaten Kreditmärkten als Segmentprobleme liest – hier ein Gate bei BlackRock, dort ein Run bei Blue Owl, da eine Insolvenz bei Market Financial Solutions, drüben eine Aussetzung beim Wertgrund WohnSelect D –, der liest Einzelfälle, wo ein Strukturmuster vorliegt.
Die Fälle unterscheiden sich in fast allem: Geographie, Regulierung, Asset-Klasse, Anlegerstruktur, Auslöser. Aber sie teilen ein Konstruktionsprinzip, das sich in einer einzigen Formel zusammenfassen lässt: Fristentransformation ohne institutionellen Backstop. In jedem der Fälle wird Anlegern ein Liquiditätsversprechen gemacht, das die Natur des zugrundeliegenden Assets nicht hergibt. Semi-liquide BDCs bieten vierteljährliche Rückgabe auf Private Loans ohne Sekundärmarkt. ELTIF 2.0 schafft Open-Ended-Strukturen auf Private Debt und Infrastruktur. Blue Owl verspricht regelmäßige Rückgabe auf illiquide Kreditpositionen. Der Wertgrund-Fonds bepreist täglich Anteile auf Wohnimmobilien, deren Verkauf Monate bis Jahre dauert. Market Financial Solutions refinanziert illiquide Bridging Loans über Warehouse-Linien, ohne dass ein übergreifendes Sicherheitenregister Doppelverpfändung ausschließt.
Das ist keine Produktvielfalt. Das ist dasselbe Geschäftsmodell in verschiedenen Verkleidungen. Und es ist ein Geschäftsmodell, das die Finanztheorie hinreichend beschrieben hat – nur dass die Beschreibung in der Aufbauphase als akademische Übung abgetan wird und in der Krise als nachträgliche Rationalisierung.
II. Gary Gortons Kipppunkt: Von informationsinsensitiv zu informationssensitiv
Gary Gorton hat für die Repo-Märkte der Finanzkrise 2007⁄08 einen Mechanismus identifiziert, der auf alle fünf Fälle anwendbar ist. Sein Konzept der „informationally insensitive debt” beschreibt Finanzierungsinstrumente, die so lange funktionieren, wie niemand die Qualität der Unterlegung hinterfragt. Solange die Sicherheiten als sicher gelten – solange also keine Information produziert wird, die ihren Wert in Frage stellt –, bleibt das System stabil. Die Stabilität beruht nicht auf tatsächlicher Sicherheit, sondern auf der Abwesenheit von Zweifeln.
Der Übergang zum Gegenteil – „informationally sensitive debt” – ist kein gradueller Prozess, sondern ein Kipppunkt. Sobald Anleger beginnen, die Qualität der Unterlegung zu prüfen, verändert sich die Logik des Systems fundamental. Was vorher als selbstverständlich galt, wird plötzlich zum Gegenstand von Due Diligence. Und da die Instrumente für eine so…