Im August 2022 warnte der Ökonom Satyajit Das, die nächste Finanzkrise werde von den privaten Märkten ausgehen. Fast 10 Billionen Dollar, investiert in Unternehmen ohne Marktpreise, bewertet nach Modellen statt durch Märkte, finanziert mit der Annahme ewig billigen Kapitals. Drei Jahre später ist der prognostizierte Crash ausgeblieben – aber die Mechanismen laufen präzise wie vorhergesagt. Was aussieht wie Entwarnung, ist in Wahrheit gefährlicher: eine schleichende Krise japanischen Typs, die nicht in Wochen explodiert, sondern in Jahren erodiert. Deutschland steht dabei besonders exponiert da – nicht nur durch direkte Investments seiner Versicherungen und Pensionskassen, sondern durch über 3.000 mittelständische Unternehmen in Private-Equity-Hand, viele davon hochverschuldet und refinanzierungsabhängig. Die Zombifizierung hat längst begonnen, nur erkennt sie kaum jemand, weil die Bilanzen noch stimmen und die Narrative intakt bleiben.
I. Die Prophezeiung und das Schweigen danach
Als Satyajit Das im August 2022 seine Warnung formulierte[1]Private Märkte als Epizentrum der nächsten Finanzkrise?, schien der Zeitpunkt ungünstig gewählt. Die Welt war mit anderen Krisen beschäftigt – Corona-Nachwehen, beginnende Inflation, wenige Wochen später der Ukraine-Krieg. Eine Warnung vor abstrakten Risiken in privaten Märkten, einer Asset-Klasse, die den meisten Menschen ohnehin fremd ist, verhallte weitgehend ungehört. Zumal das Narrativ der Private-Markets-Industrie intakt schien: höhere Returns als Public Markets, niedrigere Volatilität, perfekte Diversifikation. Fast 10 Billionen Dollar waren investiert, verwaltet von Namen wie Blackstone, KKR und Apollo – Institutionen, die als Meister der Value Creation galten.
Doch Das’ Argumentation zielte auf etwas Fundamentaleres als zyklische Marktbewegungen. Er identifizierte eine strukturelle Fragilität, die auf drei Säulen ruhte: Bewertungen ohne Marktpreise, Refinanzierungsabhängigkeit bei cashflow-negativen Investments, und die Annahme, billiges Kapital sei eine Konstante, nicht eine historische Anomalie. Diese drei Faktoren, so seine These, würden bei einer Zinswende zu kaskadenartigen Verwerfungen führen – vergleichbar mit der Subprime-Krise 2008, nur größer und unsichtbarer.
Drei Jahre später zeigt sich: Die Zinswende kam härter als erwartet, die Federal Reserve erhöhte die Leitzinsen von 0,25% auf 5,5% in atemberaubendem Tempo. Und dennoch – kein Crash. Kein Lehman-Moment für Private Equity. Keine Schlagzeilen über kollabierende Fonds. Die Aktienmärkte erholten sich 2023 und 2024, die Wirtschaft wuchs weiter, von Krise keine Spur.
Hatte Das sich geirrt?
Die Antwort ist komplizierter und beunruhigender: Er hatte recht, aber die Krise folgt anderen Dynamiken als erwartet. Sie explodiert nicht, sie erodiert. Sie ereignet sich nicht an den Börsen, sondern in den Büchern institutioneller Investoren. Sie zeigt sich nicht in panischen Verkäufen, sondern in stillen Abschreibungen, gescheiterten Fundraisings und Unternehmen, die zu Zombies werden, weil niemand sie verkaufen kann. Das ist die gefährlichste Form der Finanzkrise: die unsichtbare, die sich Zeit lässt.
II. Was geschah: Die Chronik einer verleugneten Krise
Die Zinswende traf die Private Markets mit voller Wucht, nur wurde der Aufprall durch Strukturen abgefedert, die ihn nicht eliminierten, sondern verteilten und verlängerten. Ein Überblick über die drei Jahre seit Das’ Warnung liest sich wie die Protokolle einer schleichenden Systemerkrankung.
2022 brachte zunächst Verleugnung. Als die Zinsen zu steigen begannen, herrschte noch Optimismus – das werde vorübergehen, die Fed werde bald wieder pivotieren, die Bewertungen blieben stabil. Doch gegen Jahresende zeigten sich erste Risse: Refinanzierungen von LBO-Krediten wurden schwieriger, Growth-Unternehmen konnten keine Anschlussfinanzierungen mehr zu akzeptablen Konditionen beschaffen. Klarna, 2021 noch mit 46 Milliarden Dollar bewertet, musste sich bei einer Finanzierungsrunde mit 6,7 Milliarden zufriedengeben – ein Absturz von 85 Prozent. Das war kein Einzelfall, sondern exemplarisch für hunderte Tech-Unicorns, deren Bewertungen auf ZIRP-An…
References