DeFi gilt als radi­ka­ler Bruch mit dem klas­si­schen Bank­we­sen – dezen­tral, trans­pa­rent, ohne Inter­me­diä­re. Eine neue Stu­die zeigt: Was sich hin­ter den Pro­to­kol­len ver­birgt, ist weni­ger Revo­lu­ti­on als Wie­der­ho­lung. Die Logik der Kre­dit­schöp­fung, die das tra­di­tio­nel­le Ban­ken­sys­tem antreibt, ist in DeFi ein­fach neu codiert wor­den. Und die Risi­ken, die damit ein­her­ge­hen, sind die­sel­ben – nur ohne Zen­tral­bank als letz­ten Sicherheitsanker.

Es gibt eine Geschich­te, die Öko­no­men gern erzäh­len, wenn sie erklä­ren wol­len, wie aus Geld mehr Geld wird. Sie beginnt mit einer ein­fa­chen Ein­la­ge: hun­dert Euro bei einer Bank. Die Bank ver­leiht neun­zig davon. Der Emp­fän­ger zahlt sie bei einer ande­ren Bank ein, die ihrer­seits ein­und­acht­zig Euro wei­ter­reicht – und so fort. Am Ende exis­tie­ren aus den ursprüng­li­chen hun­dert Euro meh­re­re hun­dert Euro an Gut­ha­ben und Schul­den, ver­teilt über das Sys­tem. Das nennt man Geld­schöp­fung durch Kre­dit­ver­ga­be. Es ist das Fun­da­ment des moder­nen Bankwesens.

Gut­schei­ne auf Gutscheine

In der Welt der dezen­tra­len Finanz­pro­to­kol­le funk­tio­niert das­sel­be Prin­zip, nur mit ande­ren Akteu­ren und ande­ren Namen. Wer Ether besitzt, kann ihn in ein Sta­king-Pro­to­koll ein­zah­len und erhält dafür einen Gut­schein-Token – nen­nen wir ihn stETH. Die­ser Token ver­brieft den Anspruch auf das hin­ter­leg­te Ether samt anfal­len­den Zin­sen. Soweit, so nachvollziehbar.

Doch der Gut­schein selbst kann nun wie­der als Ein­la­ge die­nen. In einem Len­ding-Pro­to­koll hin­ter­legt, gene­riert stETH einen wei­te­ren Gut­schein – etwa aSTETH –, der den Anspruch auf die Ein­la­ge im Len­ding-Pro­to­koll ver­brieft. Gegen die­sen Anspruch lässt sich wie­der­um etwas lei­hen. Und was man leiht, kann erneut ein­ge­setzt werden.
Am Ende gibt es aus einem ein­zi­gen Ether eine Ket­te von Ansprü­chen, Gegen­for­de­run­gen und Zins­zah­lun­gen. Jede Schicht auf­ge­baut auf der dar­un­ter. Jede Schicht abhän­gig von der Sta­bi­li­tät aller vorherigen.

Eine neue Stu­die A Money View of Decen­tra­li­zed Finan­ce – ver­fasst auf Grund­la­ge von Daten zu rund 18.000 DeFi-Pools und 7.000 Pro­to­kol­len zwi­schen Febru­ar 2022 und Dezem­ber 2025 – macht die­se Struk­tur erst­mals sys­te­ma­tisch sicht­bar. Die Autorin nennt sie eine Token-Hier­ar­chie: ein gestuf­tes Sys­tem von Basis-Assets und abge­lei­te­ten Ansprü­chen, das in sei­ner inne­ren Logik dem klas­si­schen Ban­ken­sys­tem erschre­ckend ähnelt.

Der Mul­ti­pli­ka­tor

Das zen­tra­le Mess­in­stru­ment der Stu­die ist der soge­nann­te Laye­ring-Mul­ti­pli­ka­tor: das Ver­hält­nis aller im Sys­tem vor­han­de­nen Token-Ansprü­che zu den tat­säch­lich vor­han­de­nen Basis-Assets – also zu ech­tem Ether, Bit­co­in, USDC. Er gibt an, wie vie­le Dol­lar an For­de­run­gen auf jeden Dol­lar ech­ter Sub­stanz kommen.

In ruhi­gen Zei­ten liegt die­ser Mul­ti­pli­ka­tor bei drei bis vier. Nach den Kri­sen der Jah­re 2022 und 2023 – dem Zusam­men­bruch von Ter­ra, dem FTX-Schock, den Ver­wer­fun­gen rund um die Sili­con Val­ley Ba…