Die Immobilienverluste bei Versorgungswerken und Pensionsfonds sind keine vorübergehende Delle, sondern das Symptom eines tieferliegenden Problems. Von der Bayerischen Versorgungskammer bis zu den Berliner Zahnärzten, denen die Hälfte ihres Vermögens wegzubrechen droht, zeigt sich dasselbe Muster. Ein Blick auf die Niederlande nach 2008 zeigt, wohin die Reise gehen könnte – und warum Deutschland noch vor dem harten Reformschritt steht.
Die Meldungen häufen sich. Pensionsfonds schreiben Verluste, Versorgungswerke greifen Rücklagen an, die BaFin setzt bei der VdW Pensionsfonds AG einen Sonderbeauftragten ein. Immer wieder taucht dasselbe Wort auf: Immobilien. Doch wer glaubt, hier handele es sich um bloßes Marktpech oder zyklisches Rauschen, verkennt die Tragweite dessen, was sich gerade zusammenbraut.
Das Ende einer Rendite-Illusion
In der langen Nullzinsphase schien die Rechnung aufzugehen. Die Versorgungswerke hatten ein Problem – sie mussten Rechnungszinsen von drei, vier oder mehr Prozent erwirtschaften, während sichere Anlagen nichts mehr abwarfen. Die Lösung schien naheliegend: raus aus der Anleihe, rein in die Immobilie. Viele Kassen schoben ihre Immobilienquoten an die zulässige Obergrenze von rund 25 Prozent und darüber hinaus in mezzanine Finanzierungen.
Eine Auswertung der GAC zu 91 berufsständischen Versorgungswerken mit einem Gesamtvolumen von über 285 Milliarden Euro zeigt das Ausmaß: Ende 2023 lag der Immobilienanteil im Schnitt bei knapp 23 Prozent, Alternatives bei fast 19 Prozent, Aktien bei nur 16 Prozent. Die Schwäche der Gesamtergebnisse wird primär auf die Immobilienklasse zurückgeführt.
Was damals als kluge Diversifikation galt, erweist sich nun als Klumpenrisiko. Der abrupte Zinsanstieg hat die Bewertungsparameter verschoben. Diskontierungsfaktoren steigen, Cap Rates ziehen nach, Transaktionsvolumina brechen ein. In Teilsegmenten des Immobilienmarktes ist die Liquidität praktisch verschwunden. Stille Lasten werden zu lauten Abschreibungen.
Die Apotheker-Versorgungswerke als Warnsignal
Besonders drastisch zeigt sich das Muster bei den Versorgungswerken der Heilberufe. Das Versorgungswerk der Apothekerkammer Schleswig-Holstein musste 2023 eine Nettorendite von minus 2,23 Prozent ausweisen – ein Verlust, der direkt auf die hohe Mezzanine-Immobilienquote von bis zu 18 Prozent der Anlagen zurückgeht. 2024 folgten erneut Abschreibungen von 32 bis 33 Millionen Euro. Inzwischen wurde der Mezzanine-Anteil auf etwa 11 Prozent reduziert – eine späte Korrektur, die das bereits eingetretene Loch nicht mehr schließt.
Ein weiteres Apothekerversorgungswerk, dessen Details lange unter Verschluss gehalten wurden, zeigt ein ähnliches Bild: Immobilienquote bei rund 25 Prozent, Mezzanine-Anteil bei etwa 19 Prozent, erhebliche Abschreibungen, Griff in die Rücklagen. Weitere Wertberichtigungen werden ausdrücklich nicht ausgeschlossen. Die erzwungene Offenlegung nach jahrelanger Geheimhaltung deutet auf Governance-Probleme hin, die über bloße Anla…