Bei Blue Owl wollen Anleger massenhaft aus zwei Private-Credit-Fonds aussteigen – doch das Management kann nur einen Bruchteil sofort bedienen. Was auf den ersten Blick wie ein Einzelfall wirkt, ist bei näherer Betrachtung ein Strukturproblem: Semi-liquide Private-Credit-Produkte funktionieren nicht, weil sie Illiquidität auflösen – sondern weil sie sie verbergen. Solange das Vertrauen trägt.
Wenn bei einem der sichtbarsten Namen im Private-Credit-Markt 41 Prozent der Fondsanteile zurückgegeben werden sollen und nur 5 Prozent davon sofort bedient werden können, lohnt es sich, genauer hinzuschauen. Nicht wegen Blue Owl. Sondern wegen der Konstruktion, die dahintersteht.
Private Credit hat in den vergangenen Jahren erheblich an institutionellem und privatem Anlegerinteresse gewonnen. Die Erzählung war überzeugend: höhere Renditen als im klassischen Kreditmarkt, geringere Korrelation zu börsennotierten Assets, Zugang zu einer Anlageklasse, die früher institutionellen Investoren vorbehalten war. Der Preis dafür war bekannt – theoretisch: Illiquidität. Was sich in der Praxis jedoch verändert hat, ist die Form, in der dieser Preis kommuniziert und strukturiert wurde.
Das Vertrauenssubstitut
Niklas Luhmann hat Vertrauen nicht als Gefühl beschrieben, sondern als Mechanismus der Komplexitätsreduktion. Vertrauen ermöglicht Handlungsfähigkeit unter Ungewissheit, indem es diese Ungewissheit nicht auflöst, sondern absorbiert. Genau diese Funktion haben semi-liquide Private-Credit-Produkte übernommen: Sie haben Anlegern erlaubt, in illiquide Assets zu investieren, ohne die Illiquidität mental präsent halten zu müssen. Die monatlichen Rückgabeoptionen, die institutionelle Sprache des Vertriebs, die Fondsstruktur mit regelmäßigen Bewertungen – all das erzeugte ein Vertrauensarrangement, das die Illiquidität im Hintergrund hielt.
Das Problem daran ist nicht, dass dieses Arrangement unehrlich war. Es war, innerhalb seiner eigenen Produktlogi…