Von Daleep Singh (Chief Glo­bal Eco­no­mist, Head of Glo­bal Macroe­co­no­mic Rese­arch, PGIM Fixed Income)

Unser Rah­men für die Bewer­tung von Kon­junk­tur­zy­klen basiert auf den drei Wegen, über die sich Rezes­sio­nen mani­fes­tie­ren: d.h. restrik­ti­ve Geld- und/​oder Fis­kal­po­li­tik, finan­zi­el­le Ungleich­ge­wich­te auf­grund von über­mä­ßi­ger Ver­schul­dung, Bewer­tungs­druck oder Finan­zie­rungs­in­kon­gru­en­zen sowie exo­ge­ne Schocks auf­grund natio­na­ler oder inter­na­tio­na­ler Insta­bi­li­tät. His­to­risch betrach­tet fie­len Rezes­sio­nen, die durch Finanz­kri­sen aus­ge­löst wur­den, für gewöhn­lich stär­ker aus und es dau­er­te län­ger, bis sie über­stan­den waren – etwa dop­pelt so lan­ge wie sol­che, die durch einen exter­nen Nach­fra­ge­schock ver­ur­sacht wurden.

Vie­les deu­tet dar­auf hin, dass die wirt­schaft­li­che Rezes­si­on etwas schwe­rer aus­fal­len wird als es gewöhn­lich der Fall ist. Das bei­spiel­lo­se Tem­po der unko­or­di­nier­ten Straf­fung durch die glo­ba­len Zen­tral­ban­ken macht ihre kumu­la­ti­ven Aus­wir­kun­gen auf die Welt ange­sichts der Ver­flech­tung der Märk­te und Volks­wirt­schaf­ten höchst unvor­her­seh­bar. Gleich­zei­tig ist das Ungleich­ge­wicht in der glo­ba­len Zah­lungs­bi­lanz so groß wie nie zuvor, was die Defi­zit­län­der beson­ders anfäl­lig für Kapi­tal­ab­flüs­se in Zei­ten vola­ti­ler Märk­te macht. Eine wei­te­re Schwach­stel­le sind die zuneh­men­den kurz­fris­ti­gen Ver­bind­lich­kei­ten, die aus dem Ban­ken­sys­tem in Nicht-Ban­ken wie Geld­markt­fonds und nicht ver­si­cher­te Ein­la­gen abge­wan­dert sind. Nimmt man schließ­lich noch die Ein­flüs­se eines begrenz­ten fis­ka­li­schen Impul­ses, das Wachs­tums­ri­si­ko in Chi­na und eine brei­te Palet­te geo­po­li­ti­scher Schocks hin­zu, hal­ten wir es für wahr­schein­lich, dass wir eine leicht über­durch­schnitt­li­che Rezes­si­on erle­ben wer­den, mit einem Rück­gang des BIP von etwa 4 %.

Aus Sicht der Unter­neh­mens­ge­win­ne bleibt die Fra­ge nach einer Über­straf­fung der Fed bestehen, da die Ren­di­te­kur­ve wei­ter­hin inver­tiert ist. Zwar ist es noch nicht zu einer Gewinn­re­zes­si­on gekom­men, aber auf sie­ben von zehn frü­he­ren Inver­si­ons­pha­sen der Kur­ve folg­te ein Rück­gang der rea­len Gewin­ne um min­des­tens 5 %. Die Aus­wir­kun­gen auf die Kre­dit­spreads sind ein­deu­tig, da die Spreads in allen frü­he­ren Epi­so­den ihren Höchst­stand erst erreich­ten, nach­dem die Kur­ven­in­ver­si­on und die Gewinn­rück­gän­ge extrem wurden.

Der­zeit hält das Wachs­tum trotz des stark gesun­ke­nen Ver­brau­cher­ver­trau­ens, des bevor­ste­hen­den fis­ka­li­schen Gegen­winds und des schrump­fen­den Ver­mö­gens der pri­va­ten Haus­hal­te auf­grund sin­ken­der Ver­mö­gens­prei­se noch auf einem mode­ra­ten Niveau an. Inzwi­schen gibt es ers­te ermu­ti­gen­de Anzei­chen dafür, dass sich die Infla­ti­on end­lich beru­higt. Es könn­te ein Sze­na­rio ein­tre­ten, in dem der Crash durch eine anhal­ten­de Pha­se rück­läu­fi­ger Infla­ti­on und eines zwar abge­kühl­ten, aber immer noch robus­ten Wachs­tums auf­ge­hal­ten wird. In die­sem Sze­na­rio könn­te die 10-jäh­ri­ge Ren­di­te der US-ame­ri­ka­ni­schen Staats­an­lei­hen einen Höchst­stand von 4,5 % errei­chen, wäh­rend die Anlei­he­ren­di­ten wei­ter­hin güns­tig wären.

Die Vola­ti­li­tät der Zins­sät­ze hat abge­nom­men, da der Markt zu erwar­ten scheint, dass die Fed in Sachen Zins­er­hö­hung den Fuß vom Gas nimmt. Wenn mehr Klar­heit über das Tem­po der Zins­er­hö­hun­gen auf dem Markt herrscht, könn­te sich der Anlei­he­markt wie­der nor­ma­li­sie­ren und es könn­te wie­der mehr fremd­fi­nan­zier­tes Kapi­tal ein­ge­setzt wer­den, das von vola­ti­len Kenn­zah­len wie dem Value at Risk abhängt. Tat­säch­lich gibt es ers­te Anzei­chen dafür, da vier- und sechs­jäh­ri­ge Anlei­hen ohne Lauf­zeit­be­gren­zung in letz­ter Zeit gut gehan­delt wur­den, selbst wenn wir erwar­ten wür­den, dass die Anle­ger höhe­re Liqui­di­täts­prä­mi­en verlangen.

Wei­te­re Informationen:

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